Одной из основных волнующих тем на рынке ценных бумаг Казахстана на текущий момент являются дефолты по корпоративным облигациям. Определение путей выхода из сложившейся ситуации находится в процессе, но уже сейчас можно констатировать неблагоприятные тенденции, выражающиеся в фактическом отсутствии у инвесторов легитимных и эффективных рычагов воздействия на эмитентов.
На текущий момент 18 эмитентов не исполняют свои обязательства по выплате купонного вознаграждения и основного долга (или исполняют, но не в полном объеме и с задержкой). Общая номинальная стоимость таких выпусков составляет около 2 млрд. долларов, что составляет 18% от текущей капитализации рынка облигаций на KASE. Из 18 дефолтных эмитентов 5 являются представителями строительной отрасли, 3 – финансового сектора, 3 – пищевой промышленности и 7 – других отраслей. При этом, львиная доля по объему заимствований приходится на финансовый сектор – 78,48%, на строительную отрасль – 6,47%.



* компании, все ценные бумаги которых к настоящему времени исключены из списков KASE и СТП РФЦА
** Задолженность погашена частично
*** курс USDKZT НБРК по состоянию на 6 октября 2010 = 150,96
Источник: аналитическая служба Business Resource по данным KASE и Нацбанка РК
С чем именно столкнулся наш инвестор:
• Отсутствие маркет-мейкерских котировок. Необходимым условием получения листинга эмитентом является наличие маркет-мейкера по выпускаемым ценным бумагам. Маркет-мейкер – это, как правило, брокерско-дилерская компания, которая обязуется котировать - иными словами поддерживать ежедневные обязательные котировки на покупку и продажу определенного объема бумаг. В подавляющем большинстве случаев маркет-мейкер в Казахстане котирует бумагу за счет средств, предоставленных эмитентом. Таким образом, когда эмитент испытывает затруднения с выплатой купона/основного долга у него также «иссякают» возможности предоставлять средства маркет-мейкеру для поддержания обязательных котировок. Массовый «слив» дефолтных бумаг и отсутствие денег у эмитента для поддержания котировок приводит к отказу маркет-мейкера от своих обязанностей, вследствие чего инвестор теряет последнюю возможность продать бумагу на открытом рынке. На международных ликвидных рынках такой проблемы не возникает, поскольку маркет-мейкер - это дилер, торгующий бумагой на собственные средства. Более того, одну бумагу котирует обычно сразу несколько маркет-мейкеров.
В нашем случае ситуация обусловлена структурой рынка, где основными инвесторами всегда выступали пенсионные фонды, горизонт инвестирования которых достаточно длинный, в связи с чем стратегия инвестирования ограничивается покупкой и удержанием бумаг до их погашения. Брокерско-дилерские компании и инвестиционные банки с их клиентской базой не достаточно крупные, чтобы позволить себе рисковать, торгуя облигациями на собственные средства. В результате, ликвидность облигаций незначительная и при дефолтах исчезает вовсе.
• Сложности инвесторов в реструктуризации. Единственные эмитенты, которые предложили инвесторам «рабочие» программы реструктуризации облигаций - это банки (Альянс Банк и недавно БТА Банк). Немаловажную роль здесь сыграли консультанты и напор международных кредиторов, которые уже имеют опыт в таких вопросах. Однако текущие правила регулятора не позволяют пенсионным фондам, например, поучаствовать в предложенных механизмах реструктуризации. Как правило, одним из механизмов является обмен дефолтных облигаций на новые, которые эмитент выпускает в рамках реструктуризации. Прямой запрет на приобретение за счет средств ПФ бумаг дефолтных эмитентов ограничил возможности ПФ решить вопрос.
Решение проблем с дефолтными бумагами эмитентов не финансового сектора представляется еще более сложным. Одни компании предлагают инвесторам просто подождать «лучших времен», другие, кто заботится о своей репутации, предлагают обмен бумаг на другие активы (земли, квартиры и тп), но для институциональных инвесторов, например, пенсионных фондов это не вариант. Однако есть и такие компании, которые предпочитают подать на банкротство, и, поскольку необеспеченные облигации в порядке погашения обязательств при банкротстве стоят в пятой очереди после выплат сотрудникам, бюджетных платежей и обязательств, обеспеченных залогами, то инвестору в облигации просто не на что рассчитывать. Справедливости ради необходимо отметить, что некоторые инвесторы сами от осознаваемой безысходности и «в отместку» эмитентам угрожают, а потом и подают в суд, инициируя процедуру банкротства против эмитента. Более того, незащищенность инвестора проявляется еще и в том, что период реабилитации (процедура перед банкротством, когда по решению суда потенциальному банкроту дается попытка исправить ситуацию и расплатиться с долгами) может длиться до трех лет. Все перипетии с эмитентами могут занять такой длительный срок, что даже если у эмитента и были активы, он успевает их вывести заблаговременно, что делает шансы инвестора по взысканию задолженности ничтожными. Достаточно пассивная роль регулятора, который занят реструктуризацией банков, также не вдохновляет как с точки зрения сохранения пенсионных накоплений, так и с точки зрения дальнейшего развития рынка ценных бумаг. Именно сегодня рынок и его будущее проверяется «на прочность». От того, как решится вопрос с дефолтными эмитентами и их бумагами зависит, будет ли инвестор вкладывать в такого рода бумаги в будущем. На данный момент отсутствие механизмов урегулирования и безнаказанность эмитента (его менеджмента и акционеров) подают дурной пример другим эмитентам, которые также испытывают трудности с обслуживанием облигаций.
Резюмируя можно отметить, что положительной стороной кризиса стало выявление слабых мест в законодательстве, судебной системе, в правилах и нормах регулятора и биржи, а также в оценке инвестиционных рисков ценных бумаг и кредитоспособности эмитентов. Целесообразно пересмотреть старые и сформировать новые механизмы и подходы решения проблем с учетом полученного опыта.