Пенсионные фонды всегда выделялись из общей массы институтов финансовой системы. Если, к примеру, банкам присуща функция медиатора (проводника) финансовых средств, то пенсионные фонды имели исключительно сберегательную функцию. В Казахстане пенсионная система конструировалась именно для этой цели – трансформация текущих доходов населения в будущие пенсионные выплаты. В этой связи существует необходимость дать краткую оценку текущей инфраструктуре пенсионных фондов для того, чтобы сами вкладчики смогли оценить тот объем мер, которые необходимо предпринять, чтобы достичь наибольшей эффективности такой системы.

В первую очередь, необходимо обратить внимание на доходность пенсионных активов.



Источник: аналитическая служба Business Resource по данным АФН, НБРК

Не секрет, что залогом успеха любого пенсионного фонда является достижение положительной реальной доходности, т.е. доходности пенсионных активов, за вычетом инфляции за аналогичный период. Как видно из графика выше, пенсионные фонды на протяжении 7 лет не смогли обеспечить положительный уровень реального дохода. Необходимо отметить, что проблема положительной реальной доходности не была навеяна текущими кризисными явлениями, т.к. она проявлялась как в период бурного роста, так и в периоды экономического спада. При этом среди отечественных экспертов понимание сути данной проблемы никогда не выходило за рамки Загадки фондового рынка Казахстана. Действительно, в США долгосрочная реальная доходность пенсионных фондов составляла около 8% годовых, при среднем уровне инфляции около 3,7%. В еврозоне такие показатели достаточно схожи с США. На наш взгляд следует выделить два аспекта существования данной причины:

• низкое кредитное качество активов, номинированных в тенге

В условиях, когда более 60% активов фонда формируются за счет инструментов с фиксированной доходностью (т.е. облигациями), необходимо обратить внимание на фундаментальную составляющую доходности данных инструментов. Следует отметить, что активы пенсионных фондов формировались в условиях, когда доходность облигаций находилась в среднем на уровне инфляции (см. график ниже). В дальнейшем, по мере усиления кредитных рисков таких облигаций, их стоимость начала резко снижаться, что видно исходя из динамики доходности.



Источник: аналитическая служба Business Resource по данным KASE

Учитывая, что в период 2003-2007 гг. большинство эмитентов таких облигаций ранее не имели кредитной истории, а также адекватных кредитных рейтингов, способных отразить все существующие кредитные риски активов, то доходности таких инструментов были крайне занижены, а их стоимость, соответственно, чрезмерно завышена. Кроме того, крайне низкая ликвидность портфеля облигаций ПФ (а зачастую ее полное отсутствие) поставили под сомнение главное предназначение пенсионной системы – построение диверсифицированного и ликвидного портфеля ценных бумаг, с целью обеспечения максимальной устойчивости его стоимости к рыночным шокам. Вследствие этого, можно с уверенностью сказать, что управляющие пенсионными активами недооценили риски, лежащие в основе таких явлений, как:
- низкая прозрачность эмитентов РК, что, фактически привело к реализации кредитного риска портфеля облигаций в портфелях ПФ;
- высокие макроэкономические риски Казахстана, что следует из слабой диверсифицированности экономики, зависимости страны от нефтегазового сектора, а также высоких инфляционных и валютных рисков в тенговой зоне;

Поэтому, как ни парадоксально, риски активов, номинированных в тенге, куда более высоки, чем риски аналогичных инструментов, номинированных в свободно-конвертируемой валюте. По нашему мнению, именно чрезмерная локализация пенсионных фондов на рынке тенговых активов и привела к существующим недостаткам отечественной пенсионной системы. Кроме того, узость тенгового рынка корпоративных обязательств «физически» не позволяет управляющим изменить структуру портфеля ПФ, что уже на сегодняшний день заставляет говорить о низкой стабильности пенсионной системы в будущем.

• ненадлежащее управление пенсионными активами.

Отечественная пенсионная система также заключает в себе еще один существенный риск, связанный с аффилированностью пенсионных фондов с крупными финансовыми институтами (как правило, банками), что способствовало возникновению практик недобрососветсного управления активами. Зачастую, управляющие пенсионными активами, будучи аффилированными с банками, нарушали принцип независимости управления активами фондов, направляя ликвидные средства пенсионных фондов на покрытие дефицита ликвидности банковских институтов посредством операций РЕПО и купли/продажи на открытом рынке ценных бумаг. В результате, ликвидность пенсионных фондов была завязана в финансовых институтах, имеющих высокую степень неплатежеспособности, а в структуре портфеля пенсионных фондов зачастую появлялись «мусорные» инструменты», фундаментальная стоимость которых в несколько раз была ниже заявленной рыночной. Таким образом, необходимым условием минимизации подобных практик является полное исключение пенсионных фондов из состава финансовых конгломератов (где ПФ сейчас и состоят) на законодательном уровне.